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　　對比來看，Eurofins（即歐陸，后文為便于閱讀均將文中英文名稱寫作“歐陸”）的主要業(yè)務(wù)同樣也是食品檢測、環(huán)境檢測和醫(yī)學(xué)檢測，三大檢測板塊占據(jù)全球領(lǐng)先地位。在綜合對比了兩家公司的發(fā)展歷程和財務(wù)數(shù)據(jù)后，我們發(fā)現(xiàn)， 2018年的華測檢測和2010年前后的歐陸具有一定的相似性。

　　從資本開支來看， 2010年的歐陸在經(jīng)歷了2000-2009年的第一批新建實驗室計劃后(共計開設(shè)25個實驗室)， 資本開支出現(xiàn)相對放緩的趨勢。根據(jù)年報的披露，歐陸 2010年購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金為3.22億元， 同比下降10.17%， 連續(xù)兩年收縮。而華測檢測在2016-2017年新建了大約50個實驗室， 主要集中于環(huán)境、 食品檢測領(lǐng)域，使得資本開支迅速增長， 而2018年公司引入申屠獻忠任新總裁，公司的經(jīng)營風(fēng)格由提升規(guī)模為主的粗獷式發(fā)展，轉(zhuǎn)向提升利潤率為主的精細化管理，采取了一系列措施，例如收縮資本開支、減少人員招聘、 加強成本管控、著力提升人均產(chǎn)值、設(shè)備利用率、場地利用率和投入產(chǎn)出率等指標，其2018年購建固定資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金為4.45億元， 同比下降32.7%。

圖 1：華測檢測和歐陸資本支出對比（百萬元）

　　兩家公司在經(jīng)歷了前期的擴張后，實現(xiàn)階段性的戰(zhàn)略改變，以提升實驗室效率為主，從而帶來利潤率與現(xiàn)金流的拐點。從凈利潤率來看， 歐陸在2000-2009年的快速擴張期內(nèi)， 其凈利率呈現(xiàn)不斷下降趨勢，疊加金融危機影響，公司凈利率已經(jīng)降低至負值，但2010年后， 伴隨著前期實驗室產(chǎn)能的釋放， 大量實驗室進入盈利階段， 凈利率也隨之提升；同樣，華測檢測在前幾年也處在快速擴張期，資本投入持續(xù)增長，且折舊攤銷費用和人力成本上漲，疊加部門子公司計提資產(chǎn)減值損失，導(dǎo)致凈利率快速下滑，直到2018年公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后有所回升。

我們將華測檢測2018年的資本開支、 自由現(xiàn)金流、 凈利率等數(shù)據(jù)平移至2010年（ 2017年平移至2009年，依次類推），可以發(fā)現(xiàn)，兩家公司財務(wù)數(shù)據(jù)的趨勢性和擬合度均較高。 根據(jù)華測檢測中報的披露， 2019上半年公司毛利率較大幅度的改善，發(fā)展邏輯不斷強化。我們預(yù)計在未來，隨著華測檢測于2016-2017年建設(shè)的實驗室逐步成熟化和規(guī)?；O(shè)備利用率的提升有望帶動凈利率在未來3年持續(xù)提升，其自由現(xiàn)金流也有望迎來階梯式增長。

圖2：華測檢測和歐陸自由現(xiàn)金流對比（百萬元）

圖3：華測檢測和歐陸凈利潤率對比

　　在資本支出方面， 歐陸經(jīng)歷了前期的高投資后，投資節(jié)奏顯著放緩， 2001年后資本開支占當年營業(yè)收入的比重穩(wěn)定在10%左右。而在2009年上市以來， 華測檢測的的資本開支占收入的比重保持在20%-30%之間，2018年下降到16.6%。隨著公司的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，資本開支規(guī)模開始收縮，并有望下降到10%左右的水平。

　　在生產(chǎn)效率方面， 2000年以來歐陸的人均產(chǎn)值也經(jīng)歷了3輪提升。其中2000-2010年人均產(chǎn)值上升到75萬左右， 2018年為81.4萬元/人。而華測檢測2011-2016年員工擴張速度較快， 其人均產(chǎn)值保持平穩(wěn)，而2018年伴隨著實驗室產(chǎn)能釋放及人員招聘放緩， 更注重員工素質(zhì)和工作效率的提升，員工數(shù)量增速下降到12.2%， 人均產(chǎn)值達到32萬元/人，對標國際龍頭50-60萬元/人的產(chǎn)出水平，公司還有一定的提升空間。

圖4：華測檢測和歐陸資本支出對比

圖5：華測檢測和歐陸人均產(chǎn)值對比（萬元/人）

圖 6：華測檢測和歐陸員工數(shù)量對比

在實驗室數(shù)量方面，華測檢測結(jié)束了16-17年的快速擴張， 2011-2017年實驗室數(shù)量從30個增加到130個， CAGR達到27.7%，主要業(yè)務(wù)范圍集中在國內(nèi)，也進入了美國、英國、新加坡、越南和希臘市場。而歐陸的全球布局更加完善， 截止2018年底， 歐陸共有800+個實驗室，資產(chǎn)負債率超過60%?？紤]到華測檢測新總裁申屠獻忠之前負責(zé)SGS全球消費品業(yè)務(wù)線條， 其人脈資源有望幫助公司走出國門， 公司整體較低的負債率水平， 給予了海外并購更加靈活的操作空間，擴展全球業(yè)務(wù)布局。

圖7：2011-2018年華測檢測實驗室數(shù)量（個）

圖8：華測檢測和歐陸資產(chǎn)負債率對比

　　隨著技術(shù)進步和國際分工深化，第三方檢測認證服務(wù)行業(yè)一直保持良好的增長態(tài)勢，以中國為代表的新興市場得益于國際貿(mào)易的迅速增長，行業(yè)規(guī)模快速擴張。參考國際龍頭企業(yè)的發(fā)展路徑，我們建議兩條主線把握行業(yè)投資機會：

（ 1）先發(fā)優(yōu)勢顯著， 已經(jīng)初步具備一定規(guī)模優(yōu)勢的綜合性檢測認證機構(gòu)，重點關(guān)注國內(nèi)第三方檢測服務(wù)民營龍頭華測檢測， 公司涉及生命科學(xué)、貿(mào)易保障、消費品檢測等多個領(lǐng)域， 11-18年收入復(fù)合增速27.08%，在經(jīng)營效率提升、資本支出放緩的情況下， 有望迎來利潤率的拐點

（ 2）專注細分領(lǐng)域，依托優(yōu)勢業(yè)務(wù)進一步拓展的優(yōu)秀企業(yè)，關(guān)注機動車檢測設(shè)備龍頭安車檢測，檢測站新建+更新需求持續(xù)提升行業(yè)景氣度，公司進一步向下游運營市場延伸。